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Clasificación Instrumento Líneas de Bonos Nºs 533, 534, 642 y 643 Líneas de Efectos de Comercio Nºs 020, 064 y 065 Títulos Accionarios, SALFACORP
Clasificación BBB+ N2/BBB+ Primera Clase Nivel 3
Tendencia Estable Estable Estable Estados Financieros: 31 de marzo de 2015
RESUMEN DE CLASIFICACIÓN ICR Clasificadora de Riesgo ha acordado ratificar en Categoría BBB+, con Tendencia “Estable”, la clasificación asignada a las líneas de bonos Nºs de inscripción 533, 534, 642 y 643 de Salfacorp S.A. (en adelante Salfacorp, la Compañía o la Empresa). Adicionalmente, ratifica en Categoría N2/BBB+, las líneas de efectos de comercio Nºs 020, 064 y 065 de la Compañía, y en Categoría Primea Clase Nivel 3, los títulos accionarios de la Sociedad, nemotécnico SALFACORP. La clasificación considera que la Compañía es uno de los principales actores en las industrias de Ingeniería y Construcción e Inmobiliaria, liderando las ventas de Ingeniería y Construcción en el mercado local. Asimismo, refleja la madurez y diversificación de sus negocios en distintas especialidades, lo que le permite mitigar riesgos asociados a negocios específicos como Construcción, accediendo a mandantes en mercados de mayor complejidad y potencial de desarrollo como minería y energía. La diversificación de negocios y especialidades es un elemento que diferencia positivamente la clasificación de riesgo que mantiene la Compañía en relación a otras empresas del sector. Asimismo, la clasificación toma en cuenta que la Empresa participa de sectores de la economía caracterizados por su sensibilidad al ciclo económico en general, y a variables particulares como niveles de empleo, costos de mano de obra y condiciones de financiamiento, entre otras, lo que genera variabilidad en los flujos de ingresos y costos. La clasificación asignada a los títulos accionarios combina la solvencia de la Compañía clasificada en BBB+ con indicadores bursátiles tales como free float y una presencia ajustada en torno a 86% a marzo de 2015, lo que refleja buenos niveles de liquidez de los papeles. La situación financiera de la Compañía muestra un decrecimiento en los ingresos consolidados a marzo de 2015, que totalizaron $ 138.507 millones, cayendo un 41,8% en relación al primer trimestre de 2014. Esta situación se explica principalmente por menores ingresos en Ingeniería y Construcción producto del retraso en el inicio de algunas obras, puesto que el Backlog es mayor al año anterior; por menores escrituraciones consolidadas de Inmobiliaria Aconcagua que reconoce una mayor proporción de los flujos de asociaciones mediante resultados en empresas relacionadas; y por la descontinuación de las ventas a terceros (no relacionados) en el segmento de Edificación, con el objeto de mitigar los riesgos de este negocio que ha presentado resultados negativos. El Ebitda Ajustado del período siguió la tendencia bajista de los ingresos, totalizando $ 9.615 millones, con un descenso de 36,4%, pero con una mejora en el Margen Ebitda Ajustado producto de una mejor combinación de proyectos en Ingeniería y Construcción, un mayor Margen Bruto inmobiliario y una menor pérdida operacional en Edificación, debido a la reducción del volumen de ventas de este negocio. En relación a la deuda, la Empresa ha reducido sus niveles de apalancamiento desde el año 2013, totalizando a marzo de 2015 obligaciones financieras brutas por $ 361.488 millones, lo que junto a un mejor desempeño operacional en 2014, ha permitido exhibir mejoras en los indicadores de Deuda Financiera Neta sobre Ebitda y Cobertura de Gastos Financieros Netos. Estos indicadores alcanzaron a marzo de 2015 valores de 4,95 veces y 6,44 veces respectivamente. Para el año 2015 y 2016, los vencimientos de deuda estructurada (que no financia inventario inmobiliario) totalizan $ 47.029 y $ 29.628 millones respectivamente. A marzo de 2015, el Ebitda Estándar a 12 meses totalizaba $ 66.543 millones, por lo que de mantenerse en niveles similares, podrá cubrir con holgura el servicio de la deuda.
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DEFINICIÓN DE CATEGORÍAS: Categoría BBB Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece, o en la economía. La subcategoría “+” denota una mayor protección dentro de la categoría BBB. Categoría Nivel 2 o N2 Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. Categoría Primera Clase Nivel 3 Títulos accionarios con una buena combinación de solvencia y estabilidad de la rentabilidad del emisor y volatilidad de sus retornos. METODOLOGÍAS UTILIZADAS
Metodología General de Clasificación de Empresas. Metodología de Clasificación de Títulos Accionarios de Sociedades Anónimas.
HISTORIAL DE CLASIFICACIÓN Bonos Clasificación Acción de Clasificación
Tendencia
Jul-11 AConfirmación Líneas N° 533, 534, 642 y 643 Estable
Abr-12 BBB+ Cambio (antes A-) Líneas N° 533, 534, 642 y 643 En observación
Jul-12 BBB+ Confirmación Líneas N° 533, 534, 642 y 643 En observación
Acción de Tendencia
Confirmación
Cambio (antes Tendencia Estable)
Confirmación
Efectos de Comercio Clasificación
Jul-11 N2/A-
Instrumento
Acción de Clasificación Instrumento Tendencia Acción de Tendencia
Títulos Accionarios Clasificación Acción de Clasificación Tendencia Acción de Tendencia
Jul-12 Jul-12 N2/BBB+ N2/BBB+ Cambio (antes N2/AConfirmación Confirmación ) N° 20, N° 64, N° 65 N° 20, N° 64, N° 65 N° 20, N° 64, N° 65 Estable En observación En observación Confirmación
Cambio (antes Tendencia Estable)
Confirmación
May-13 BBB+ Confirmación Líneas N° 533, 534, 642 y 643 Estable Cambio (antes Tendencia en observación)
May-14 BBB+ Confirmación Líneas N° 533, 534, 642 y 643 Estable
May-15 BBB+ Confirmación Líneas N° 533, 534, 642 y 643 Estable
Confirmación
Confirmación
May-13 N2/BBB+
May-14 N2/BBB+
May-15 N2/BBB+
Confirmación
Confirmación
Confirmación
N° 20, N° 64, N° 65 Estable Cambio (antes Tendencia en observación)
N° 20, N° 64, N° 65 Estable
N° 20, N° 64, N° 65 Estable
Confirmación
Confirmación
Jul-11 Abr-12 Jul-12 May-13 May-14 May-15 Primera Clase Nivel Primera Clase Nivel Primera Clase Nivel Primera Clase Nivel Primera Clase Nivel Primera Clase Nivel 3 3 3 3 3 3 Confirmación Confirmación Confirmación Confirmación Confirmación Confirmación Estable En observación En observación Estable Estable Estable Cambio (antes Cambio (antes Confirmación Confirmación Tendencia en Confirmación Confirmación Tendencia Estable) observación)
La opinión de ICR Chile Clasificadora de Riesgo, no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.
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Salfacorp S.A.
ANTECEDENTES DE LA COMPAÑÍA
Fecha informe: Junio.2015
PROPIEDAD La Compañía es controlada por los grupos Rubens y Aconcagua que en conjunto ostentan el 46,7% de participación directa en la propiedad, a través de distintas sociedades. El porcentaje restante del capital social se transa en el mercado secundario (free float). La siguiente tabla muestra la composición actual de la participación accionaria en la Compañía: Al 31 de marzo de 2015 Nombre
Acciones Suscritas y Pagadas
INVERSIONES ASCOTAN LTDA INVERSIONES ATLANTICO LIMITADA COMPASS SMALL CAP CHILE FONDO DE INVERSION MONEDA SA AFI PARA PIONERO FONDO DE INVERSION LARRAIN VIAL S A CORREDORA DE BOLSA IM TRUST S A C DE B FONDO DE INVERSION LARRAIN VIAL BEAGLE BANCO ITAU POR CUENTA DE INVERSIONISTAS INVERSIONES YUSTE SA INV INMOB S RENTA LTDA INVERSIONES SANTA ISABEL LTDA BANCO DE CHILE POR CUENTA DE TERCEROS NO RESIDENTES Fuente: SVS.
48.706.498 31.335.660 29.256.396 25.386.000 22.944.751 19.026.952 18.496.684 17.097.351 14.900.000 13.282.885 11.021.235 10.556.343
% de propiedad 10,83% 6,97% 6,50% 5,64% 5,10% 4,23% 4,11% 3,80% 3,31% 2,95% 2,45% 2,35%
HECHOS RELEVANTES
Durante el tercer trimestre de 2014, la filial Aconcagua S.A. efectuó la enajenación de su participación en los negocios inmobiliarios de Miami, debido a que éstos no se ajustaban a los parámetros de rentabilidad de largo plazo esperados por la Compañía.
Con fecha 23 de diciembre de 2014 el señor Francisco Javier Garcés presentó su renuncia como Gerente General de Salfacorp S.A., cuyo cese de funciones se concretó el 1 de marzo de 2015, fecha en que asumió la gerencia general el señor Fernando Zúñiga, que hasta la fecha se desempeñaba como Gerente General de la unidad de Ingeniería y Construcción.
A partir del año 2015, Salfacorp S.A. presenta sus estados financieros a través de cuatro segmentos de negocios: Ingeniería y Construcción (ICSA), Edificación, Inmobiliaria Aconcagua y Activos & Rentas. Esta segmentación se ajusta a la estrategia de la Compañía de dar un mayor énfasis en la generación de valor en sus distintos negocios.
El 27 de enero de 2015 se escogió como Presidente del Directorio al señor Andrés Navarro, y como Vicepresidente al señor Alberto Etchegaray. El actual Directorio lo componen además los señores (as) Aníbal Montero, Pablo Salinas, José Miguel Alcalde, María Gracia Cariola y Joaquín Villarino.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
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Salfacorp S.A.
ACTIVIDADES
Fecha informe: Junio.2015
Salfacorp S.A. es la mayor empresa del rubro de Ingeniería y Construcción en Chile, sector en el que opera a través de la filial Salfa Ingeniería y Construcción S.A. (ICSA), abarcando diversas especialidades de negocios. Asimismo, a partir del año 2015, la Compañía ha reorganizado el negocio inmobiliario y de edificación en tres segmentos de negocios: Inmobiliaria Aconcagua, Activos y Rentas y Edificación. Salfa Ingeniería y Construcción S.A. Salfa Ingeniería y Construcción S.A. (ICSA), es la principal filial operativa de Salfacorp S.A., y en la actualidad, es la empresa de ingeniería y construcción de mayor volumen de ventas en Chile. El modelo de negocios de ICSA se encuentra diversificado en las siguientes especialidades:
Montaje Industrial, orientado a la ejecución de contratos de equipamiento industrial para distintos sectores tales como energía, minería, estaciones de metro, plantas de celulosa, entre otros.
Minería, que comprende las actividades de minería subterránea y túneles, movimientos e infraestructura de tierra, perforaciones y tronaduras.
Construcción, que incluye las áreas de obras civiles (hoteles, centros comerciales, universidades, entre otros) y Zona Austral, que ofrece distintos servicios de construcción, junto con edificación e inmobiliario.
En los últimos años, la Compañía ha enfocado su estrategia en fortalecer las unidades de mayor rentabilidad, tales como montajes industriales y servicios a la minería, reduciendo su exposición a negocios de bajo margen como es el caso de obras civiles. A marzo de 2015, el backlog alcanzaba $ 474.133 millones, aumentando en 11% respecto al año anterior, y con una mayor concentración en Montajes Industriales (46%), Construcción (21%) y Proyectos y Servicios para la Minería (19%). Desarrollo Inmobiliario A través de la Unidad Inmobiliaria Aconcagua, la Compañía participa del negocio inmobiliario en forma individual o mediante asociaciones, por medio de la adquisición de terrenos para desarrollar proyectos de viviendas, tanto casas como departamentos. La unidad de negocios “Activos y Rentas” es la encargada de planificar y desarrollar planes maestros de terrenos, actividades que involucran la toma de decisiones de venta a terceros o de destinar los paños para el desarrollo de proyectos a través de la Unidad Inmobiliaria Aconcagua. Esta unidad de negocios cuenta con cobertura a nivel nacional, abarcando los distintos segmentos socioeconómicos de la población. Hasta el año 2014 participaba del negocio inmobiliario en Miami mediante asociaciones con terceros, por lo cual no consolidaba dichos proyectos en sus estados financieros. Sin embargo, este negocio se enajenó debido a que no cumplía con las exigencias de retornos esperados para los proyectos que maneja la Compañía. A marzo de 2015, Inmobiliaria Aconcagua contaba con un backlog de promesas combinadas de unas UF 8 millones, con una mayor concentración relativa en proyectos que no consolidan (cuyas utilidades se reconocen mediante VPP), y se espera que durante el año 2015 se escrituren alrededor de UF 6 millones.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
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Salfacorp S.A.
Edificación
Fecha informe: Junio.2015
Novatec S.A. es la sociedad encargada de efectuar servicios de construcción de viviendas y proyectos no habitacionales, principalmente a Inmobiliaria Acongacua y asociados. Si bien la empresa aún construye para terceros no relacionados, por decisión estratégica se han descontinuado los contratos con este tipo de clientes a raíz de los resultados negativos arrojados por esta unidad de negocios. Adicionalmente, a través de la filial Noval S.A., participa del desarrollo de conjuntos de viviendas sociales, asociados a subsidio habitacional. Activos y Rentas Es la unidad responsable de planificar y desarrollar los planes maestros de los terrenos de la Compañía, a través de un proceso integral de venta de terrenos destinados a viviendas, comercio, educación y equipamiento. La demanda que enfrenta esta unidad de negocios es dependiente de las necesidades de terrenos de Inmobiliaria Aconcagua y de la demanda de terceros, puesto que Activos y Rentas se encarga de definir aquellos terrenos que serán destinados al desarrollo de proyectos de Inmobiliaria Aconcagua, aquellos que se venderán a terceros, aquellos que se destinarán a otro tipo de negocio inmobiliario como rentas, y los que se mantendrán como banco de terrenos sin proyectos asociados. En la actualidad, Activos y Rentas ostenta un banco de terrenos por alrededor de 1.500 hectáreas ubicadas en distintas zonas del país, y se encuentra constantemente monitoreando el mercado en busca de oportunidades de compra o rebalanceo de portafolio. Organización de Negocios 2015
Fuente: Elaboración propia, información Salfacorp S.A.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
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Salfacorp S.A.
CLASIFICACIÓN DE RIESGO DEL NEGOCIO
Fecha informe: Junio.2015
CARACTERÍSTICAS DE LA INDUSTRIA Sector Construcción Las actividades de construcción representan una parte importante de la producción nacional. A lo largo del tiempo, la construcción ha representado alrededor del 7% del PIB. Durante la década recién pasada, este sector alcanzó niveles peak durante 2008, representando un 7,5% de la actividad. El año 2013 alcanzó su mayor aporte en 4 años, logrando una contribución de 7,6% en el Producto.
Fuente: Banco Central de Chile, a precios corrientes.
En relación a la sensibilidad de la industria, la construcción presenta una mayor volatilidad con respecto al desempeño general de la economía, por lo que presenta una curva de movimientos más pronunciada que la variación del PIB. A partir de abril de 2014, el IMACON inició una tendencia decreciente, lo que dio cuenta de una contracción en las actividades de la construcción. Esta tendencia se mantuvo hasta marzo de 2015, fecha en que el índice exhibió un crecimiento de 0,24% a 12 meses. En la actualidad el desempeño del sector se mantiene alejado de las tasas de crecimiento de dos dígitos exhibidas entre los años 2011 y 2012.
Fuente: Elaboración propia, datos Cámara Chilena de la Construcción.
Sector Inmobiliario El mercado inmobiliario se caracteriza por su estrecha correlación con la actividad económica, de tal manera que la evolución de variables macroeconómicas y las condiciones del mercado financiero, inciden fuertemente en el desarrollo de este sector.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
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Salfacorp S.A. Fecha informe: Junio.2015
Al analizar el comportamiento del sector inmobiliario en Chile, es posible observar un elevado crecimiento, el que es posible aproximar por la evolución de las colocaciones del sistema financiero orientadas a la vivienda, en relación a la evolución de la actividad económica en general. En términos nominales, se observa que estas colocaciones avanzan a una tasa de crecimiento tal, que el año 2014 llegó a representar un 21,5% del PIB.
Fuente: Elaboración propia, datos Banco Central de Chile.
Una de las variables de mayor importancia en el desempeño del mercado inmobiliario corresponde a las tasas de colocación de créditos hipotecarios. En efecto, existe una marcada relación inversa entre el volumen de ventas de viviendas nuevas y la tasa de crédito hipotecario vigente en el mercado, tal como se desprende del siguiente gráfico:
Fuente: Elaboración propia, datos Cámara Chilena de la Construcción y Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.
Es preciso señalar que las condiciones del mercado financiero no sólo afectan las decisiones de compra por parte de los consumidores, sino que también constituyen una variable relevante para el desarrollo de nuevos proyectos, debido a los altos requerimientos de capital de trabajo y financiamiento que necesitan las compañías inmobiliarias para llevar a cabo su ejecución. Otra forma de analizar los equilibrios en el mercado inmobiliario, y su dependencia de variables económicas, es observando el comportamiento de la Velocidad de Venta (ventas / stock disponible) y Meses para Agotar Stock. Como se observa en el siguiente gráfico, ante la presencia de shocks (recesión económica y terremoto), se observa una disminución en la velocidad de venta y un aumento en los meses para agotar stock, evidenciando estancamientos en el mercado inmobiliario. Por otro lado, cuando existe liquidez suficiente y buenas condiciones de tasas (períodos post crisis y post terremoto), se observan incrementos en la demanda inmobiliaria y una mayor velocidad de venta, aumentando el nivel de escrituraciones.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
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Salfacorp S.A. Fecha informe: Junio.2015
Fuente: Elaboración propia, datos Cámara Chilena de la Construcción.
En consecuencia, el mercado inmobiliario es bastante cíclico, y enfrenta una demanda muy sensible a las condiciones de financiamiento del sector. Los shocks externos y las restricciones de liquidez inciden fuertemente en el comportamiento de la demanda inmobiliaria y en la capacidad de financiamiento de proyectos. Por lo tanto, la Compañía opera en dos sectores que presentan una alta sensibilidad a condiciones económicas y que son de carácter cíclico, situación que tiene una alta relevancia en la clasificación asignada. En general, compañías que operen en estos sectores tienden a tener una clasificación de riesgo del negocio en torno a BBB. SALFACORP EN LA INDUSTRIA En relación al desempeño de Salfacorp en las industrias en que participa, ICR destaca lo siguiente: Diversificación y Mandantes: ICR considera como un elemento diferenciador y favorable para la clasificación, la alta diversificación de segmentos y especialidades con que cuenta la Compañía. En el segmento de Ingeniería y Construcción, Salfacorp cuenta con un backlog diversificado en distintas especialidades, algunas de las cuales requieren una alta inversión en capital, escala y además conocimientos específicos. Tal es el caso de los servicios de minería subterránea, perforaciones y algunos tipos de montajes industriales de alta complejidad. En general, se ha observado que empresas más concentradas en infraestructura, obras civiles y edificación, presentan menores márgenes producto de una mayor competencia y menor capacidad de traspasar costos a los clientes.
Fuente: Salfacorp S.A.
Por otro lado, Salfacorp se ha consolidado como un operador relevante en el mercado inmobiliario a través de Inmobiliaria Aconcagua, que en efecto ha exhibido resultados positivos durante los últimos años, aprovechando el ciclo favorable del sector y la adecuada gestión de terrenos. Además, la diversificación en el mercado inmobiliario permite contrapesar ciclos de alzas en costos de mano de obra, que tienden a afectar al negocio de construcción, pero que por otro lado dan cuenta de una favorable situación en el mercado laboral que da impulso a la demanda inmobiliaria. SECTOR CONSTRUCCIÓN
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Salfacorp S.A. Fecha informe: Junio.2015
Tamaño: Salfacorp es la mayor constructora en Chile, y tiene un tamaño que le permite ejecutar proyectos de gran escala, sin arriesgar proporciones relevantes de su capital de trabajo. De esta manera, la Empresa se encuentra en condiciones de asumir grandes y complejos proyectos de ingeniería y construcción ligados a sectores tales como minería y energía. Experiencia y Know How: Salfacorp opera en la industria de ingeniería y construcción desde al año 1929, y ha acumulado experiencia y conocimiento en una amplia gama de especialidades del rubro, lo que le permite generar lazos de confianza y de largo plazo con importantes mandantes. Estrategia de Negocios: La Sociedad ha reducido su exposición a proyectos de construcción (obras civiles), cuyo desempeño ha sido desfavorable en los últimos años debido a la alta competencia e incrementos en los costos directos de mano de obra; y ha descontinuado el negocio de Infraestructura. Adicionalmente, ha cesado los contratos de edificación a terceros a través de Novatec, lo que debería traducirse en una mejor situación financiera para la filial Novatec, entre otras medidas de optimización del proceso y mejoras de eficiencia. Negocio Inmobiliario Integrado: La Compañía cuenta con una unidad propia de edificación, lo que le permite generar sinergias operativas y adicionalmente sondear las condiciones de mercado. Los factores antes indicados permiten que la Compañía acceda a una clasificación de riesgo del negocio en Categoría BBB+.
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Salfacorp S.A.
CLASIFICACIÓN DE RIESGO FINANCIERO
Fecha informe: Junio.2015
Ingresos Durante el año 2014, Salfacorp enfrentó un descenso en sus ingresos ordinarios, en línea con un escenario de desaceleración de la economía que produjo un declive en el sector, y que en efecto provocó una disminución relevante en el segmento de montajes industriales y en movimiento de tierra. Además, los negativos resultados del segmento de Edificación gatillaron la decisión de reducir hasta descontinuar la exposición a terceros no relacionados, por lo cual Novatec S.A. enfrentó una caída de casi 27% en estos ingresos, pero que permitió enfrentar menores pérdidas a nivel de Margen Bruto. A marzo de 2015, si bien la Compañía ha mantenido la tendencia a la baja en los ingresos, esto se explica principalmente porque aún no se han reconocido avances en obras importantes, pues el backlog por ejecutar durante el presente año es mayor. Además, el primer trimestre de 2014 representó una mayor base de comparación al concretarse varios proyectos asociados a la minería. Con esto, los ingresos de Ingeniería y Construcción alcanzaron $ 104.108 millones durante el primer trimestre de 2015, cayendo un 42,1% con respecto a igual período del año anterior. Los ingresos de Edificación continuaron descendiendo, ya descontinuadas las ventas a terceros no relacionados, y con el enfoque en reducir las pérdidas durante el presente año. A marzo de 2015, las ventas de esta unidad de negocios totalizaron $25.222 millones, con un descenso de 44,2%. En tanto, las ventas de Inmobiliaria Aconcagua también exhibieron un retroceso, lo que se explica principalmente porque la cartera actual de proyectos se encuentra más concentrada en asociaciones que no consolidan, por lo que los flujos de dividendos procedentes de dichos proyectos se reconocen por el método de valor patrimonial proporcional como ganancias en relacionadas. De esta manera, los ingresos que consolidan totalizaron $ 23.993 millones durante el primer trimestre de 2015, cayendo un 22,6%. No obstante, de acuerdo a la información contenida en el análisis razonado de los estados financieros, las escrituras combinadas, esto es, el total de escrituras consolidadas y no consolidadas, alcanzó $ 52.611 millones, incrementándose en un 6,7% en comparación con marzo de 2014. En suma, los ingresos ordinarios de Salfacorp totalizaron $ 138.507 millones durante el primer trimestre de 2015, lo que significó una caída de 41,8% en comparación con el primer trimestre de 2014.
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
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Salfacorp S.A.
Ebitda
Fecha informe: Junio.2015
El año 2014 la Compañía concluyó con un Ebitda Ajustado de $ 68.782 millones, el que si bien se redujo en comparación con el año anterior por menores ingresos, evidenció una mejora en el Margen en primer lugar gracias a una mejor calidad de la cartera de proyectos de Ingeniería y Construcción, puesto que la Compañía efectuó un rebalanceo en su backlog, de manera de reducir la exposición a construcción y descontinuar infraestructura.
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Por otro lado, se obtuvo un mayor Margen Bruto en Inmobiliaria Aconcagua (que hasta la fecha incorporaba el negocio de Edificación) gracias al buen desempeño que en general mostró el mercado inmobiliario. Lo anterior fue compensado por un resultado negativo en asociadas por $ -2.432 millones por el reconocimiento de pérdidas sobre el Consorcio en el Hospital de Talca y obras en Colombia, situación que no es recurrente. A marzo de 2015, el desempeño operacional continuó con la misma tendencia de 2014, con una reducción de 36,4% en el Ebitda Ajustado, pero con una mejora en el Margen. Los factores que explican esta situación son similares a los del año 2014, agregando que el año 2015 no se reconocen ganancias en asociadas por el negocio inmobiliario en Miami (enajenado), pero sí más ganancias en dicha línea por una mayor proporción de proyectos no controlados; y que el segmento de edificación continuó en reducción, de manera de mitigar pérdidas. A continuación se muestra el 2 desempeño del Ebitda Ajustado y el Ebitda Estándar (que se utiliza para calcular algunos covenants).
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
Para el año 2015, la expectativa es que el Ebitda relacionado al área de Ingeniería y Construcción mejore conforme se comiencen a reconocer los flujos relacionados al backlog que aún no han iniciado sus obras; mientras que para el segmento inmobiliario, el desempeño debería ser similar al año anterior, con un favorable nivel de escrituraciones y márgenes. Endeudamiento La Compañía ha exhibido una mejora en su estructura financiera en los últimos años, reduciendo paulatinamente sus obligaciones financieras brutas. En particular, durante el año 2014 Salfacorp efectuó colocaciones de bonos por UF 1 millón, destinadas a refinanciar pasivos y restructurar la deuda en el largo plazo, de manera de reducir las cargas de vencimientos para los años próximos. Lo anterior fue complementado con la obtención de un crédito sindicado por UF 1,55 millones, de los cuales 0,55 millones de UF fueron destinados al refinanciamiento de deuda, y el monto restante se desembolsará en octubre para refinanciamiento de bonos.
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Salfacorp S.A. Fecha informe: Junio.2015
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Durante el año 2014, los flujos destinados al pago de obligaciones totalizaron $ 258.717 millones , mientras que los influjos de préstamos alcanzaron $ 226.072 millones, lo que se tradujo en una reducción del apalancamiento de la Empresa y una mejora en sus indicadores de Endeudamiento y Endeudamiento Financiero. Esto fue posible gracias al fortalecimiento de los flujos operacionales. Esta situación se mantuvo durante el primer trimestre de 2015: de acuerdo al estado de flujos de efectivo, los pagos de préstamos totalizaron $ 61.001 millones, mientras que la obtención de nuevos créditos fue de $ 37.157 millones.
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
La estrategia de la Compañía ha sido redistribuir en forma más homogénea los vencimientos de la deuda estructurada, deuda financiera que excluye los créditos para la construcción del segmento inmobiliario, pues estos créditos se comienzan a amortizar con la escrituración de los activos. Durante el año 2015, la Compañía ha continuado con la estrategia de refinanciamiento, esta vez con la obtención de un crédito internacional por US$ 30 millones destinado al refinanciamiento de pasivos de corto plazo de ICSA. Dicha obligación cuenta con cobertura mediante un derivado swap. Adicionalmente, a principios de 2015 la Compañía contrató un forward de inflación a 12 meses, que permite, a partir del 1 de febrero de 2015, asegurar una variación de IPC de 2,02%. Este derivado permite cubrir el bono Serie M y el saldo de un crédito bancario estructurado. Cobertura 4
El indicador de Deuda Financiera Neta sobre Ebitda ha marcado una tendencia a la baja desde 2013, como consecuencia de la reducción en el apalancamiento de la Compañía y del alza en el Ebitda del año 2014. A marzo de 2015, el indicador alcanzó 4,95 veces, lo que da cuenta de una adecuada capacidad de pago. 5
Por otro lado, la Cobertura de Gastos Financieros Netos ha experimentado un comportamiento favorable en los últimos tres años, siguiendo la tendencia del ratio antes descrito. Con ello, a marzo de 2015 el coeficiente se situó en 6,44 veces.
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Salfacorp S.A. Fecha informe: Junio.2015
Fuente: Elaboración propia, datos SVS.
Para el año 2015 y 2016, los vencimientos de deuda estructurada totalizan $ 47.029 y $ 29.628 millones respectivamente. A marzo de 2015, el Ebitda Estándar a 12 meses totalizaba $ 66.543 millones, por lo que de mantenerse en niveles similares, podrá cubrir con holgura el servicio de la deuda. La situación financiera de la Compañía, antes expuesta, es considerada como adecuada, y sustenta la clasificación de riesgo del emisor en Categoría BBB+. Perspectivas Las perspectivas de la clasificación son estables. Se espera que Ingeniería y Construcción exhiba un repunte en sus ingresos en los próximos reportes de resultados debido a una mayor cartera de proyectos por ejecutar, que aún no han sido iniciados. En el segmento inmobiliario se espera que mantenga el dinamismo del año anterior, debido a las potenciales restricciones en oferta y demanda que pueda enfrentar el sector hacia el año 2017, como consecuencia de la reforma tributaria y de mayores exigencias en la prestación de créditos hipotecarios. Esto debería permitir que en 2015 y 2016 se mantengan las velocidades de venta. Es preciso señalar que dado que la Compañía mantiene más posiciones minoritarias en proyectos en relación al año anterior, el desempeño del segmento se evidenciará con mayor claridad en el Ebitda Ajustado y no en los resultados operacionales. El desafío de la Compañía es lograr revertir los resultados negativos de Edificación. Si bien, Salfacorp se ha concentrado en descontinuar las ventas a terceros no relacionados de Novatec, este segmento continúa siendo operacionalmente deficitario, lo que tiene efectos sobre los márgenes consolidados. En relación al servicio de la deuda, las obligaciones que se pagan con Ebitda se encuentran adecuadamente estructuradas y se ajustan a la capacidad de generación de caja que actualmente Exhibe Salfacorp. Por este motivo la capacidad de pago se debería mantener estable.
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Salfacorp S.A.
CARACTERÍSTICAS DE LOS INSTRUMENTOS
Fecha informe: Junio.2015
Bonos La siguiente tabla muestra las principales características de las líneas de bonos clasificadas por ICR, y sus respectivas series: Serie F Nº Inscripción 642 Nemotécnico BSALF-F Plazo (Años) 5 Fecha Emisión 15-10-2010 Tasa Anual Emisión 3,25% Nº Bonos 2.000 Fecha Vencimiento 15-10-2015 Pago Cupones Semestral Moneda UF Monto Emisión 1.000.000
Serie G 643 BSALF-G 21 15-10-2010 4,00% 2.000 15-10-2031 Semestral UF 1.000.000
Serie K 643 BSALF-K 7 14-08-2013 5,25% 2.000 01-08-2020 Semestral UF 1.000.000
Serie L 643 BSALF-L 7 14-08-2013 5,25% 2.000 01-08-2020 Semestral UF 1.000.000
Serie M Serie N 533 533 BSALF-M BSALF-N 5 5 10-05-2014 10-05-2014 5,50% 0,50% 2.000 2.000 10-05-2019 10-05-2019 Semestral Semestral UF Pesos 1.000.000 10.000.000.000
En relación a los resguardos, los contratos de emisión contemplan las siguientes restricciones sobre los indicadores financieros de la Compañía:
Para todas las líneas de bonos, la Compañía debe mantener, en sus estados financieros trimestrales, un nivel de endeudamiento financiero neto no superior a dos veces. Dicho indicador se mide como el total de pasivos financieros netos de caja, sobre el patrimonio total. A marzo de 2015, el covenant se cumplía, con un ratio de 0,87 veces.
Los contratos de emisión de las línea N° 534, establecen que la Sociedad deberá mantener al final de cada trimestre, un coeficiente de cobertura de gastos financieros netos consolidados no inferior a tres veces, calculado en forma anualizada, como la razón entre el Ebitda y la diferencia entre Gastos Financieros e Ingresos Financieros. De acuerdo a la definición de Ebitda en el contrato de emisión, el indicador alcanzó 6,49 veces a marzo de 2015.
Las líneas N°s 533, 642 y 643 exigen una cobertura de gastos financieros netos no inferior a dos coma cinco veces, calculado como el Ebitda ajustado por dividendos de los últimos doce meses sobre la diferencia entre Gastos Financieros e Ingresos Financieros, también a doce meses. A marzo de 2015, el coeficiente alcanzó 7,40 veces.
Por lo tanto, la Compañía cumple con holgura sus restricciones financieras.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
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Salfacorp S.A.
Efectos de Comercio
Fecha informe: Junio.2015
Las líneas de efectos de comercio inscritas y clasificadas por ICR cuentan con las siguientes características: Monto Máximo Plazo de Vencimiento Tipo de Documentos Amortización Extraordinaria Prórroga Garantías Específicas
Línea Nº 020 UF 400.000 10 años desde su inscripción Pagarés No contempla No contempla No contempla
Línea Nº 064 UF 400.000 10 años desde su inscripción Pagarés No contempla No contempla No contempla
Línea Nº 065 UF 600.000 10 años desde su inscripción Pagarés No contempla No contempla No contempla
Como principal cláusula de protección a inversionistas, la Compañía se obliga a mantener un nivel de endeudamiento no superior a 2,5 veces, el cual se define como la razón entre el total de pasivos que devengan intereses y el patrimonio de la Sociedad. Actualmente no existen emisiones con cargo a las líneas vigentes. Títulos Accionarios Los títulos accionarios de la Compañía presentan un nivel medio de liquidez y un grado moderado a bajo de concentración de propiedad, lo que le permite tener adecuados niveles de floating. Además, presenta una elevada presencia bursátil, que a marzo de 2015 alcanzaba un 86,11%. Los títulos de Salfacorp presentan una mayor volatilidad en comparación con el mercado (IPSA), lo que obedece a las características cíclicas del sector en el que desempeña sus actividades.
Fuente: Elaboración propia, datos Bolsa de Santiago.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
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Salfacorp S.A. Fecha informe: Junio.2015
ANEXO
Activos Corrientes Activos No Corrientes Activos Totales Efectivo y Equivalentes Otros Activos Financieros Corrientes Inventarios Pasivos Corrientes Pasivos No Corrientes Pasivos Totales Deuda Financiera Corriente Deuda Financiera No Corriente Deuda Financiera Bruta Deuda Financiera Neta Patrimonio
Situación Financiera Salfacorp S.A. (en Miles de Pesos) Dic-12 Dic-13 Dic-14 562.111.091 595.825.123 454.605.736 411.304.693 397.551.587 448.801.463 973.415.784 993.376.710 903.407.199 31.988.883 30.472.612 27.924.153 2.045.542 3.228.249 485.723 208.521.294 261.501.635 173.614.615 403.094.139 418.859.354 380.767.523 265.260.903 241.241.968 193.886.144 668.355.042 660.101.322 574.653.667 185.364.176 226.158.609 236.353.319 221.564.983 196.710.988 153.168.771 406.929.159 422.869.597 389.522.090 372.894.734 389.168.736 361.112.214 305.060.742 333.275.388 328.753.532
Mar-14 589.689.195 406.878.172 996.567.367 32.548.013 730.766 263.970.964 439.037.896 221.342.240 660.380.136 267.443.565 179.396.162 446.839.727 413.560.948 336.187.231
Mar-15 421.796.141 450.038.358 871.834.499 30.484.213 1.341.452 176.888.259 351.669.015 189.277.635 540.946.650 206.061.098 155.426.966 361.488.064 329.662.399 330.887.849
Ingresos de Explotación Costos de Explotación Margen Bruto Margen Bruto (%) Resultado Operacional Margen Operacional (%) Ingresos Financieros Gastos Financieros Utilidad del Ejercicio
1.062.636.126 969.860.079 92.776.047 8,73% 46.915.011 4,41% 4.233.964 18.437.033 25.716.532
1.059.714.507 958.514.377 101.200.130 9,55% 46.869.239 4,42% 2.506.233 16.602.948 29.881.099
863.179.031 757.777.254 105.401.777 12,21% 55.315.913 6,41% 2.532.853 12.879.333 29.699.076
237.908.315 214.959.726 22.948.589 9,65% 9.220.649 3,88% 494.563 3.829.389 3.920.439
138.507.271 123.035.125 15.472.146 11,17% 4.693.026 3,39% 419.440 3.738.341 2.521.907
Razón Circulante Razón Ácida Capital de Trabajo Rotación de Inventarios Permanencia de Inventarios Endeudamiento Corto Plazo Endeudamiento Largo Plazo Endeudamiento Total Endeudamiento Financiero Deuda Corto Plazo / Deuda Total Deuda Largo Plazo / Deuda Total Ebitda Margen Ebitda Ebitda Ajustado por EERR Cobertura de Gastos Financieros Netos Cobertura de Gastos Financieros Netos 12M Deuda Financiera CP / Ebitda Deuda Financiera LP / Ebitda Deuda Financiera Total / Ebitda Deuda Financiera Neta / Ebitda Leverage Financiero Neto Rentabilidad Patrimonio Rentabilidad Activos Capex Capex / Ingresos
1,39 0,88 159.016.952 5,25 68,55 1,32 0,87 2,19 1,33 0,60 0,40 60.206.668 5,67% 60.698.627 4,24 4,24 3,08 3,68 6,76 6,19 1,04 8,89% 2,93% 15.187.661 1,4%
1,42 0,80 176.965.769 4,08 88,27 1,26 0,72 1,98 1,27 0,63 0,37 62.545.621 5,90% 69.559.891 4,44 4,44 3,62 3,15 6,76 6,22 1,15 9,36% 3,04% 5.961.076 0,6%
1,19 0,74 73.838.213 3,48 103,36 1,16 0,59 1,75 1,18 0,66 0,34 71.213.320 8,25% 68.781.709 6,88 6,88 3,32 2,15 5,47 5,07 0,00 8,97% 3,13% 10.249.251 1,2%
1,34 0,74 150.651.299 4,02 89,48 1,31 0,66 1,96 1,33 0,66 0,34 13.153.267 5,53% 15.122.852 3,94 4,52 4,25 2,85 7,11 6,58 1,21 9,40% 3,01% 1.633.905 0,7%
1,20 0,70 70.127.126 3,02 119,18 1,06 0,57 1,63 1,09 0,65 0,35 8.483.083 6,12% 9.615.388 2,56 6,44 3,10 2,34 5,43 4,95 0,98 8,48% 3,03% 783.726 0,6%
Fuente: Elaboración Propia, datos SVS.
SECTOR CONSTRUCCIÓN
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NOTAS 1
Ebitda Ajustado: corresponde a Resultado Operacional corregido por Depreciación y Amortización, más Resultado en Empresas Relacionadas. 2
Ebitda Estándar: corresponde a Resultado Operacional corregido por Depreciación y Amortización.
3
Según Estado de Flujos de Efectivo.
4
Deuda Financiera Neta / Ebitda = Ebitda Estándar últimos 12 meses sobre pasivos financieros netos de caja y activos financieros corrientes. 5
Cobertura de Gastos Financieros Netos = Ebitda Estándar Últimos 12 Meses / (Gastos Financieros - Ingresos Financieros) Últimos 12 Meses.
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