Fondo Para El Financiamiento Del Sector

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Contactos: Andrés Felipe Valero [email protected] María Soledad Mosquera [email protected] Comité Técnico: 17 de octubre de 2013 Acta No: 581 FONDO PARA EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR AGROPECUARIO FINAGRO Institución Oficial Especial BRC INVESTOR SERVICES S. A. SCV REVISIÓN PERIÓDICA Deuda de Largo Plazo AAA (Triple A) EMISOR Cifras en millones al 31 de julio de 2013: Activos Totales: $8.054.522. Pasivo: $7.363.370. Patrimonio: $691.152. Utilidad Operacional: $69.015. Utilidad Neta: $42.859. Deuda de Corto Plazo BRC 1+ (Uno más) Historia de la calificación: Revisión Periódica Oct./12: AAA; BRC 1+ Revisión Periódica Oct./11: AAA; BRC 1+ Calificación Inicial Oct./01: AAA; BRC 1+ La información financiera incluida en este reporte se basa en estados financieros auditados de 2010, 2011 y 2012 y no auditados a julio de 2013. República4, a finales de 2012, fortalecieron la posición de liquidez y rentabilidad de Finagro de manera estructural. A partir de lo anterior el Calificado mitigó los principales riesgos identificados en la pasada revisión de la calificación, los cuales estaban relacionados con: 1) la baja liquidez debido al acelerado crecimiento de las colocaciones; y 2) la mayor concentración en pequeños productores, segmento en el que el margen de intermediación era más estrecho. Esto evidencia el respaldo y la alineación estratégica con el actual Gobierno, aspectos que podrían fortalecerse con los compromisos adquiridos por la Nación tras el reciente paro agrícola. 1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN El Comité Técnico de BRC Investor Services S. A. SCV en Revisión Periódica mantuvo la calificación AAA en Deuda de Largo Plazo y BRC 1+ en Deuda de Corto Plazo al Fondo para el Financiamiento del Sector Agropecuario Finagro. Uno de los aspectos que sustenta el mantenimiento de la máxima calificación a Finagro es su rol en la estrategia establecida por su principal accionista, el Gobierno Nacional1, para contribuir al desarrollo sostenible del sector agropecuario a través del financiamiento y la ejecución de programas especiales de apoyo2. Dicha estrategia constituye uno de los pilares de crecimiento económico del actual Gobierno, razón por la cual se espera que el respaldo patrimonial, financiero y operativo se mantenga hasta mediados de 2014. En adelante, el soporte dependerá de la postura y el apoyo del Gobierno electo para el periodo 2014 - 2018. A junio de 2013, los accionistas mantienen la política de reinversión del 100% de las utilidades netas, con lo cual el capital social del Fondo alcanzó $181.791 millones y presentó un crecimiento anual de 8%, comportamiento favorable respecto al incremento de 1,6% presentado por sus pares y el 1,1% del sector bancario. Por ser un banco de segundo piso, y teniendo en cuenta que el 100% de la cartera corresponde a operaciones de redescuento, la exposición de Finagro al riesgo de crédito se deriva de la capacidad financiera de los intermediarios a través de los cuales coloca su cartera. En el futuro no se anticipan cambios al respecto, razón por la cual el Calificado mantendrá el excelente perfil de riesgo en el mediano plazo. A junio de 2013, el 99,8% de la cartera de Finagro corresponde a operaciones de redescuento realizadas a través de establecimientos de crédito vigilados por la Superfinanciera, aspecto favorable frente al 83,5% observado para sus pares. Las resoluciones emitidas por la Comisión Nacional de Crédito Agropecuario3 (CNCA) y el Banco de la Históricamente Finagro ha mantenido unos excelentes indicadores de calidad y cubrimiento de cartera, a lo que contribuye su naturaleza de banco de segundo piso y su eficiente gestión de riesgo de crédito. Teniendo en cuenta la situación actual del 1 Mantiene una participación de 78,2% del total, a través del Ministerio de Agricultura y Desarrollo Rural con el 65,3% y el Banco Agrario de Colombia con 12,9% (ver Tabla 1). 2 Diseñados por el Gobierno y financiados con recursos de la Nación. 3 Resoluciones No. 9 de octubre y 12 de diciembre de 2012. La Comisión Nacional de Crédito Agropecuario está conformada por el Ministerio de Agricultura, el Departamento Nacional de Planeación, el Banco de la Republica, la Presidencia de la República y un representante del Sistema Nacional de Crédito Agropecuario. Su principal función es promover y mantener un adecuado financiamiento de las actividades del sector agropecuario. 4 Resolución Externa No. 15 de diciembre de 2012. 2 de 12 CAL-F-5-FOR-07 R1 FONDO PARA EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR AGROPECUARIO sistema financiero local e internacional, es poco probable que la calidad del activo del Calificado presente algún deterioro en el mediano plazo, a menos que ocurra un evento de riesgo sistémico. A julio de 2013, el portafolio de créditos del Calificado permanece sin cartera vencida y continúa clasificado en su totalidad en la categoría de riesgo mínimo, desempeño similar al de sus pares (ver Gráfico 1). Por esta razón, los niveles de cubrimiento de las provisiones sobre la cartera vencida superan ampliamente lo observado en el sector bancario. Dentro de las medidas más importantes se destaca la construcción del Gran Pacto Nacional Agrario, el cual requerirá de cinco meses de trabajo conjunto entre representantes del Gobierno y los agricultores e iniciaría su ejecución en enero de 2014. El principal reto del Finagro continúa siendo lograr el crecimiento sostenido de la cartera y una mayor profundización de las colocaciones en los segmentos definidos como prioritarios por el Gobierno. Si bien la cartera de redescuento sumó $6,3 billones con un decrecimiento anual de 1,6% a julio de 2013, el monto desembolsado en condiciones Finagro alcanzó $3,9 billones y presentó un incremento anual de 13,7% durante el mismo periodo. Según el Calificado, este comportamiento esta explicado por el menor plazo promedio de las colocaciones durante el último trimestre de 2013. Así, la meta de alcanzar $6,8 billones en cartera de redescuento y un crecimiento anual de 8,5% al cierre de 2013 resulta desafiante, teniendo en cuenta que la ejecución presupuestal fue de 96% a julio de 2013 y que el paro nacional agrícola disminuyó el ritmo de las colocaciones durante el tercer trimestre de 2013. No obstante, con cifras preliminares a septiembre de 2013 y teniendo en cuenta que históricamente el segundo semestre registra mayores tasas de crecimiento en los desembolsos, el Calificado espera cumplir la meta de alcanzar $6,6 billones de colocaciones en condiciones Finagro durante 2013, en línea con los objetivos del Plan Nacional de Desarrollo (PND) y, en particular, del Plan Indicativo de Crédito de la CNCA. Gráfico 1: Indicador de Calidad de Cartera 4,5% Finagro Sector Peer 4,0% 3,5% 3,0% 2,9% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% jun‐09 0,0% dic‐09 jun‐10 dic‐10 jun‐11 dic‐11 jun‐12 dic‐12 jun‐13 Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia. Cálculos: BRC Investor Services S. A. SCV. A junio de 2013 el Fondo Agropecuario de Garantías5 (FAG) registra garantías vigentes para 741.520 operaciones de redescuento, cuyo monto asciende a $3,4 billones y alcanza una cobertura promedio de 61,8% sobre el valor de la cartera de créditos. Por tipo de productor, los pequeños productores participan con el 97,0% del número de operaciones y el 82,3% del valor de los créditos con garantías vigentes con una cobertura promedio del 65%. El Calificado continúa mostrado avances en la colocación de cartera en el segmento de pequeños productores, nicho que constituye el foco en el desarrollo de las políticas públicas establecidas para el sector agrícola y rural. No obstante, a pesar de que los desembolsos en este segmento llegaron a $1,1 billones y registraron un incremento anual de 21,1% a julio de 2013, el nivel de participación dentro del total de colocaciones se ubicó en 27,6%, por debajo del 43,6% registrado un año atrás y de la meta de 30% establecida por el PND para 2013. El Calificado espera mantener el ritmo de crecimiento actual de las colocaciones de cartera en condiciones Finagro en el segmento de pequeños productores para lo que resta del año. La elevada concentración de las colocaciones a través del Banco Agrario de Colombia6, con una participación de 75% del total a junio de 2013, y la difícil situación que vive el sector agrícola por la pérdida de competitividad durante los últimos años son factores de riesgo que están parcialmente mitigados por el respaldo de la Nación y los nuevos compromisos adquiridos con los agricultores, tras el paro nacional agrícola desarrollado a finales de agosto de 2013 e inicios de septiembre de 2013. 5 Este es un programa desarrollado por el Gobierno Nacional, cuyo objetivo es respaldar créditos de capital de trabajo e inversión redescontados ante Finagro, de clientes que no puedan ofrecer las garantías ordinariamente exigidas por los intermediarios, o que teniéndolas, estén comprometidas o sean insuficientes para respaldar el crédito. 6 En marzo de 2013, el Comité Técnico de BRC mantuvo la calificación AAA en deuda de largo plazo y BRC 1+ en deuda de corto plazo. El documento de esta calificación está disponible para consulta en la página Web de BRC Investor Services S. A. www.brc.com.co Los ajustes normativos implementados a partir de 2011 han favorecido la dinámica de las colocaciones de Finagro y, en particular, han otorgado mayor apoyo a los pequeños productores al ampliar y facilitar el acceso a recursos para su financiación. Dentro de estos se destacan: 1) el Decreto 780 del 16 de mayo de 2012, el cual amplió de $58 Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. 3 de 12 FONDO PARA EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR AGROPECUARIO millones a $82 millones el límite de activos totales que define a los pequeños productores, aumentando la base de clientes potenciales con acceso a estas líneas de crédito; 2) la Resolución No. 7 de 2012 de la CNCA, que autorizó a Finagro establecer líneas de redescuento de microcréditos agropecuarios y rurales; 3) la Resolución No. 9 de 2012 de la CNCA, la cual estimuló las colocaciones con recursos propios de las entidades financieras, favoreciendo la posición de liquidez de Finagro y asegurando el financiamiento del sector, aún en situaciones de estrechez de liquidez;4) la Resolución No. 12 de 2012 de la CNCA, la cual favoreció la estructura financiera de Finagro y permitió la focalización de los TDA hacia créditos a pequeños productores, aumentando el margen de intermediación en 1% para este segmento; y 5) la Resolución Externa No. 15 de 2012 del Banco de la Republica, que aumentó el porcentaje de la cartera a sustituir por parte de las entidades financieras para los medianos y grandes productores, mejorando los incentivos para colocar cartera sustituta7. julio de 2012 y julio de 2013, mientras que su grupo comparable y el sector bancario registraron disminuciones de 2,9% a 2,4% y de 8,8% a 8,3%, respectivamente, durante el mismo periodo (ver Gráfico 2). En los próximos años la rentabilidad del Fondo podría mejorar de manera estructural, teniendo en cuenta que las operaciones de redescuento serán financiadas con una mayor participación de recursos propios de los intermediarios financieros, según lo establecido por la Resolución No. 9 de 2012 de la CNCA y la Resolución Externa No. 15 de 2012 del Banco de la Republica , y que el margen de intermediación para las líneas de redescuento dirigidas a los pequeños productores aumentó de 0,5% a 1,5% con la Resolución No. 12 de 2012 de la CNCA9. Según estimaciones del Calificado, dicho ajuste en las tasas del fondeo generarán ingresos adicionales de intermediación entre 2013 y 2017. Por su parte, teniendo en cuenta que las variaciones de la DTF se reflejan con mayor rapidez en las tasas de captación que en las tasas de colocación de cartera, de mantenerse el escenario de tasas a la baja presentado durante el primer semestre del año, Finagro continuaría mostrando una mejora en los niveles de rentabilidad al cierre de 2013. No obstante, teniendo en cuenta que el nuevo marco regulatorio incrementa las exigencias de recursos propios de los establecimientos de crédito y transfiere los costos asociados a los pequeños productores, las operaciones de redescuento de cartera podrían perder atractivo en el mercado, con lo cual la consecución de las metas establecidas en colocaciones de cartera para los próximos años podrían afectarse. Gráfico 2: Retorno sobre el patrimonio Finagro 14% Peer Sector 12% Como BRC lo anticipó en la pasada revisión de calificación, a junio de 2013, el margen neto de intereses de Finagro presentó una dinámica favorable al sumar $86.583 millones y un crecimiento anual de 29,7%, frente a la reducción de 14,3% de los pares y el aumento de 13,8% del sector bancario. Este comportamiento obedece a la reducción sostenida de la DTF8, que pasó de 5,5% a 3,9% entre julio de 2012 y julio de 2013, ya que los ingresos y egresos del Fondo están indexados a dicha tasa y el costo de fondeo responde más rápido que la tasa de colocación frente a cambios en esta variable. Resultado de lo anterior, el retorno sobre el patrimonio de Finagro pasó de 5% a 6,2% entre 10% 8% 8,3% 6% 6,2% 4% 2% 0% jul‐05 2,4% jul‐06 jul‐07 jul‐08 jul‐09 jul‐10 jul‐11 jul‐12 jul‐13 Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia. Cálculos: BRC Investor Services S. A. SCV. Los Títulos de Desarrollo Agropecuario (TDA) continúan siendo la principal fuente de fondeo de FINAGRO, los cuales en promedio han sido el 99% del total de sus pasivos durante los últimos cinco años. La alta concentración de la financiación en estos títulos está mitigada por el hecho de que son inversiones de carácter obligatorio para los 7 Cartera sustituta: son recursos propios de los intermediarios financieros utilizados en crédito al sector agropecuario que sustituyen las inversiones obligatorias en Títulos de Desarrollo Agropecuario (TDA). 8 Tasa promedio ponderado de las tasas de interés de los CDT de captación a 90 días ofrecidas por el sistema financiero colombiano. Es la tasa de referencia empleada por la CNCA para determinar el costo de fondeo y la tasa de colocación de las operaciones de redescuento de Finagro. Actualmente la tasa de captación es de DTF-4% para los TDA Clase A que financian las operaciones de redescuento a los pequeños productores con una tasa de colocación de DTF-2,5%, y de DTF-2% para los TDA Clase B que financian otros productores con una tasa de colocación de DTF+1 y DTF+2. 9 Esta resolución modificó el costo de fondeo de los TDA Tipo A, utilizados para fondear las operaciones de redescuento de los pequeños productores, de DTF-3,5% a DTF-2,5%. Así mismo, la resolución modificó de DTF+6% a DTF+7% la tasa máxima permitida para este tipo de productor, lo cual no tuvo efectos sobre la demanda de crédito, en parte, porque el Banco Agrario mantuvo la tasa en DTF+6%. Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. 4 de 12 FONDO PARA EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR AGROPECUARIO establecimientos de crédito10,  lo cual contribuye con su estabilidad. En el futuro no se anticipan cambios que puedan afectar la estabilidad de dicha fuente de financiación. La Resolución Externa No. 15 de 2012 del Banco de la República disminuyó la ponderación de la cartera sustituta de las inversiones obligatorias en TDA, pasando del 50% al 25% de la cartera vigente a los grandes productores y de 75% a 50% en el caso de los medianos productores. Lo anterior incrementó las exigencias de recursos propios de los intermediarios para acceder a operaciones en condiciones Finagro y, al mismo tiempo, aumentó los incentivos que estos tienen para realizar colocaciones en pequeños productores, cuyo porcentaje de ponderación permaneció en 120%. Gráfico 3: Activos líquidos / total activo 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% jun‐09 dic‐09 Finagro Sector Peer 20,0% 15,7% 9,8% jun‐10 dic‐10 jun‐11 dic‐11 jun‐12 dic‐12 jun‐13 Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia. Cálculos: BRC Investor Services S. A. SCV. Entre julio de 2012 y julio de 2013 la relación de solvencia de Finagro pasó de 9,8% a 10,6% (Gráfico 4), comportamiento explicado por la capitalización de la totalidad de la utilidad neta de 2012, rubro que cerró en $57.739 millones y tuvo un incremento anual de 18,7%. Para el cierre de 2013, el Calificado proyecta que la relación de solvencia se ubicará entre 10,8% y 11,2% dependiendo del crecimiento de la cartera, rango adecuado teniendo en cuenta que el Fondo no está obligado a cumplir con las exigencias mínimas de solvencia establecidas por el Regulador. La disminución en las ponderaciones de la cartera sustituta incrementó la captación de recursos a través de los TDA, los cuales alcanzaron un monto de $7,3 billones y un incremento anual de 16,9% a julio de 2013. Por esta razón, y teniendo en cuenta que el saldo de cartera alcanza $6,3 billones, los activos líquidos del Fondo pasaron de $0,5 billones a $1,6 billones entre julio de 2012 y julio de 2013 (Gráfico 3). Dado que estos ajustes modifican la estructura financiera del Fondo, en los próximos años Finagro mantendrá niveles holgados de liquidez, aún en escenarios de elevado crecimiento de colocaciones de cartera. Antes de la entrada en vigencia de la Resolución No 15 de 2012 del Banco de la Republica, Finagro contaba con un límite mínimo de 3% en activos líquidos con relación a la cartera de redescuento para frenar las colocaciones. A partir de octubre de 2012, dicho limite fue ampliado al 10% y también puede activarse cuando los activos líquidos del Fondo sean iguales o menores a su patrimonio (para aquellas entidades con coeficiente de inversiones sobre cartera superior a 0,5). Esta nueva resolución tiene por objeto que los intermediarios que cuentan con mayor liquidez utilicen los recursos propios cuando Finagro reduce sus activos líquidos al mismo nivel de su patrimonio. Así, el sector agropecuario contará con fuentes alternativas a los TDA y al patrimonio del Fondo para obtener financiamiento, correspondientes a los recursos propios de los intermediarios financieros, al mismo tiempo que Finagro podrá gestionar su liquidez de forma más conservadora. Gráfico 4: Relación de solvencia 25% Finagro Sector Peer 23% 21% 19% 18,6% 17% 16,5% 15% 13% 11% 9% jun‐09 10,6% dic‐09 jun‐10 dic‐10 jun‐11 dic‐11 jun‐12 dic‐12 jun‐13 Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia. Cálculos: BRC Investor Services S. A. SCV. Desde 2012 Finagro ha estado trabajando en la reorientación de su estrategia corporativa con el acompañamiento de la Corporación Calidad. Como resultado, se generó una nueva visión de largo plazo que consiste en “ser la institución líder en la gestión del desarrollo rural colombiano con clase mundial” y, así mismo, se identificó la necesidad fortalecer al Fondo como modelo para la ejecución de recursos públicos y privados. En particular, Finagro ha logrado avances importantes en términos de: 1) el robustecimiento del Sistema Integrado de Gestión; 2) el proceso de contratación en concordancia con la dimensión de los nuevos programas que administra; 3) la infraestructura tecnológica y los procesos relacionados; y 4) la administración de las garantías. El Calificado administrará estos excesos de recursos a través del portafolio de inversiones, el cual mantendrá el perfil de riesgo conservador y servirá como fuente de liquidez para atender una dinámica más agresiva de colocaciones de cartera. 10 La Ley 160 de 1990 modificó el sistema de financiación para el sector agropecuario. En esta ley se crearon los TDA como fuente de fondeo para la financiación de Finagro. Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. 5 de 12 FONDO PARA EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR AGROPECUARIO Según la información remitida por la Entidad, Finagro enfrenta 17 procesos en contra cuyas pretensiones ascienden al 6,3% del valor del patrimonio a julio de 2013; sin embargo, ninguno de estos está catalogado con elevada probabilidad de fallo en contra, razón por lo cual no representan un riesgo para la estabilidad patrimonial de la Entidad. La Junta Directiva se encuentra compuesta por el Ministro de Agricultura y Desarrollo Rural, dos representantes de los accionistas (uno de los cuales debe ser el Banco Agrario), un representante de los gremios y un representante de las Asociaciones Campesinas. De esta forma, se evidencia el compromiso para el desarrollo del sector agropecuario por parte del Gobierno Nacional. 2. EL EMISOR Y SU ACTIVIDAD Tabla 1: Composición Accionaria Finagro es una entidad vinculada al Ministerio de Agricultura, dedicada a la financiación de las actividades de producción y comercialización agropecuarias y del sector rural. Esta función se adelanta mediante la administración de recursos de acuerdo con las políticas del Gobierno y a través del redescuento de operaciones que hagan las entidades pertenecientes al Sistema Nacional de Crédito Agropecuario (SNCA)11 y vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia. Fuente: Finagro. 3. LÍNEAS DE NEGOCIO Finagro desarrolla sus operaciones a través de la colocación de crédito agropecuario para financiar las distintas fases del proceso de producción, comercialización y transformación primaria de bienes de origen agropecuario12. Frente a la pasada revisión de calificación, Finagro realizó cambios importantes en la estructura y dirección de la Entidad, con el objetivo de fortalecer el Sistema Integrado de Gestión y alcanzar mayor alineación con las metas de la nueva administración y las contenidas en el Plan Estratégico 2010-2014. Para este fin se crearon dos vicepresidencias (Garantías y Desarrollo Rural) y cuatro direcciones (Arquitectura Empresarial, Recuperación, Procesos, Ingeniería y Software). El organigrama vigente se presenta a continuación: El portafolio de Finagro cuenta con líneas para capital de trabajo para todas las actividades agropecuarias y rurales; inversión en bienes de capital y en la siembra de cultivos de mediana y lenta maduración, así como líneas para normalizar los créditos cuando los flujos de caja de las actividades productivas se ven afectados por factores internos de la explotación13. Gráfico 5: Estructura organizacional Finagro se encarga de la administración de un amplio número de programas y Fondos, donde se destacan los siguientes:  Incentivo para la capitalización rural (ICR): es un recurso en dinero que incorpora un derecho personal, que expedirá FINAGRO, cuyo monto será descontado de la cuantía total o de los pagos parciales de la obligación. Consiste en un abono (prima de éxito) para los productores que adelantan proyectos de inversión financiados con recursos de redescuento de FINAGRO. Este incentivo es del 40% del valor de la inversión para Pequeños Productores y del 20% en el caso de Medianos Productores.  Fondo Agropecuario de Garantías (FAG): su objeto social es el de garantizar los créditos otorgados por los intermediarios financieros autorizados para redescontar operaciones en Finagro a los pequeños, medianos y Fuente: Finagro. 12 El sector agropecuario comprende explotaciones agrícolas, pecuarias, acuícolas, pesqueras y forestales. 13 Factores climáticos o sanitarios que afectan la producción y por lo tanto la generación de ingresos para el repago de los créditos. 11 Formula la política de crédito para el sector agropecuario y coordina y racionaliza del uso de sus recursos financieros. Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. 6 de 12 FONDO PARA EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR AGROPECUARIO grandes usuarios individuales o colectivamente considerados, y empresas asociativas y comunitarias que no puedan ofrecer las garantías exigidas ordinariamente por los intermediarios financieros. Exposición al riesgo reputacional asociado con la administración de los programas de la Nación. Amenazas Cambios en la regulación que pudieran impactar la estructura financiera y, en particular, el esquema de fondeo de la Entidad. Inestabilidad de las relaciones entre el Gobierno y las diferentes agremiaciones de agricultores. El sector agropecuario es percibido de alto riesgo en el sistema financiero, lo cual limita la expansión de las colocaciones de redescuento. Factores exógenos que puedan afectar el sector agropecuario y la operación de Finagro (heladas, inundaciones, sequias, plagas etc.).  Fondo Nacional de Riesgos Agropecuarios (FNRA): el objetivo del Fondo es ofrecer un incentivo al productor para que asegure sus cultivos ante factores climáticos que puedan afectar su productividad utilizando el seguro agropecuario. Los recursos del Fondo provienen de aportes del Presupuesto Nacional.  Programa de coberturas: el propósito del programa es adquirir instrumentos de cobertura a través de convenios con entidades internacionales o en el mercado local que permitan disminuir el riesgo de variación en la tasa de cambio, con un apoyo por parte del MADR en el costo de la cobertura. El programa es ejecutado con recursos del Presupuesto Nacional. “La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con la oportunidad suficiente por la disponibilidad del cliente y la entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de la Calificadora. Es necesario mencionar que se ha revisado la información pública disponible para contrastar con la información entregada por el Calificado. 4. ANÁLISIS DOFA Fortalezas Respaldo del Gobierno Nacional. Es una herramienta del Gobierno para la promoción y el desarrollo del sector rural y agropecuario del país. Experiencia y conocimiento del sector agropecuario por parte de sus funcionarios. Baja exposición al riesgo crediticio asociado con su papel como entidad de redescuento. Amplio portafolio de productos para cumplir su objetivo de fomento de la actividad rural y agropecuaria. Capacidad de fondeo de bajo costo a través del mecanismo de TDA. El 99,8% de los intermediarios de las operaciones de redescuento están vigilados por la Superfinanciera. Se aclara que la Calificadora de Riesgos no realiza funciones de Auditoría, por tanto, la Administración de la Entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe.” 5. CONTINGENCIAS Según la información remitida por la Entidad, Finagro enfrenta 17 procesos en contra cuyas pretensiones ascienden al 6,3% del valor del patrimonio a julio de 2013; sin embargo, ninguno de estos está catalogado con elevada probabilidad de fallo en contra, razón por lo cual no representan un riesgo para la estabilidad patrimonial de la Entidad. Oportunidades Mejorar el acceso de los beneficiarios a los productos y los servicios del Fondo, atendiendo a un mayor número de productores. Fortalecer los productos y los servicios con mayor impacto social que beneficien a los pequeños productores y a la población vulnerable. Lograr una mayor difusión de sus programas entre sus potenciales beneficiarios. Debilidades Elevada concentración de las colocaciones a través de un solo intermediario financiero. Bajos niveles de rentabilidad frente al sector bancario. Sector objetivo con productos sensibles a la apertura comercial. Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. 7 de 12 FONDO PARA EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR AGROPECUARIO 6. ESTADOS FINANCIEROS BRC INVESTOR SERVICES S. A. - SOCIEDAD CALIFICADORA DE VALORES FINAGRO (Cifras en millones de pesos colombianos) 1/01/2011 8/01/2012 14/01/2013 12/08/2012 BALANCE GENERAL dic-10 dic-11 dic-12 jul-12 DISPONIBLE INVERSIONES Inversiones Negociables Inversiones Hasta el Vencimiento CARTERA DE CRÉDITOS Y OP DE LEASING CARTERA DE CRÉDITOS NETA Cartera Comercial Cartera de Consumo Cartera Vencida Provisiones de Cartera de Créditos OTROS ACTIVOS Valorización Neta Cuentas por cobrar Activos Diferidos Bienes de Uso Propio y Otros Activos ACTIVOS Pasivos con costo Créditos con Instituciones Financieras y Repos Títulos de Deuda OTROS PASIVOS PASIVOS Capital Social Reservas y Fondos de Destinación Especifica Superávit Resultados Ejercicios Anteriores Resultado del Ejercicio PATRIMONIO 131.942 560.259 560.257 5.028.504 5.028.504 5.080.243 11 948 51.750 74.223 4.509 46.185 30.943 -7.414 5.794.928 5.187.678 5.187.678 60.554 5.248.232 143.308 220.139 122.395 60.854 546.696 33.000 396.154 347.567 48.586 6.005.214 6.005.214 6.066.366 488 61.152 89.878 4.660 61.444 31.695 -7.920 6.524.247 5.874.763 6.950 5.867.813 59.045 5.933.808 156.607 262.647 122.546 48.639 590.439 259.593 128.858 105.864 22.992 6.235.830 6.235.830 6.299.311 488 63.481 117.606 4.741 88.329 33.108 -8.571 6.741.887 6.016.683 6.016.683 76.944 6.093.627 168.276 299.617 122.627 57.739 648.259 111.179 373.850 344.516 29.333 6.373.939 6.373.939 6.438.815 488 64.876 127.858 4.717 76.573 32.505 14.063 6.986.826 6.291.770 44.600 6.247.170 73.777 6.365.547 168.276 299.617 122.603 30.783 621.279 ESTADO DE RESULTADOS (P&G) Cartera Comercial Productiva. Posiciones Activas Mercado Monet y relacionadas Depósitos en Otras Entidades Financieras y BR. INGRESOS INTERESES Crédito Otras Instituciones de Crédito Títulos de deuda GASTO DE INTERESES MARGEN NETO DE INTERESES INGRESOS FINANCIEROS DIFERENTES DE Valorización de Inversiones Servicios Financieros GASTOS FINANCIEROS DIF. DE INTERESES Servicios Financieros. Riesgo Operativo MARGEN NETO DIERENTE DE INTERESES MARGEN FINANCIERO BRUTO COSTOS ADMINISTRATIVOS Personal y Honorarios Costos Indirectos PROVISIONES NETAS DE RECUPERACION Provisiones Recuperacion Generales MARGEN OPERACIONAL Depreciación y Amortizaciones MARGEN OPERACIONAL NETO Cuentas No operacionales GANANCIA O PERDIDA ANTES DE IMPUESTOS Impuestos GANANCIA O PERDIDA DEL EJERCICIO dic-10 dic-11 dic-12 jul-12 155.665 173 5.503 161.352 126 48.834 48.960 112.392 49.715 26.609 23.106 2.398 2.398 47.318 159.709 68.580 15.575 53.005 -5.661 6.396 12.057 96.791 2.041 94.749 833 95.582 34.728 60.854 163.661 280 6.171 170.138 218 66.013 66.231 103.908 52.869 29.169 23.700 2.684 2.684 50.186 154.094 68.024 15.516 52.508 2.465 10.683 8.218 83.605 2.039 81.567 -556 81.011 32.371 48.639 260.361 459 6.814 267.638 435 141.964 142.399 125.239 52.540 24.026 28.514 2.923 2.923 49.616 174.856 75.890 18.075 57.815 2.620 3.118 497 96.346 2.451 93.895 489 94.384 36.645 57.739 144.483 324 4.421 149.231 74 82.416 82.490 66.741 32.644 18.055 14.589 1.695 1.695 30.949 97.690 40.994 9.715 31.279 4.141 4.517 376 52.555 1.387 51.169 -88 51.081 20.298 30.783 19/08/2013 Análisis Horizontal Pares Sector Var % Var % Var % Var % dic-11 dic-12 686,7% -67,5% -69,5% -52,7% 3,8% 3,8% 3,8% jul-12 jul-13 454,3% 178,2% 188,6% 55,5% -1,6% -1,6% -1,6% jul-12 jul-13 -37,9% 9,4% -15,3% -100,0% -1,6% -1,6% -1,7% 202,5% 1109,0% -2,8% 34,1% 37,7% 11,7% 24,3% 45,0% -2,6% 94,7% 47,9% 63,3% 11,9% -3,2% 1,6% -8,9% 18,4% 91,1% -17,0% 0,3% jul-12 jul-13 35,0% 19,4% 97,8% 25,6% 15,8% 15,5% 14,9% 13,5% 15,4% 16,2% 7,2% 13,2% 11,1% -12,8% 6,3% 17,3% 112,2% -9,2% 30,2% 7,2% 18,6% 1,1% 13,7% 5,4% 113,7% 13,4% 9,8% Pares Var % jul-12 jul-13 -13,8% -53,1% 36,6% -8,6% 6,8% 57,9% -6,3% -14,3% 58,8% -51,0% 97,7% 96,9% 42,4% Sector Var % jul-12 jul-13 3,5% -31,0% 12,1% 9,4% -24,1% 16,0% 2,8% 13,8% 19,9% -34,0% 4,4% 30,2% 10,1% 109,2% 13,8% 8,8% 7,9% 6,5% 9,2% 26,3% 20,4% 17,5% 4,3% 15,3% 2,5% 1071,2% 3,0% -1,1% 4,3% jul-13 616.235 1.039.902 994.276 45.625 6.269.338 6.269.338 6.332.984 16 332 0,0% -32,0% 63.662 3,8% -1,9% 129.047 30,9% 0,9% 4.775 1,7% 1,2% 70.546 43,8% -7,9% 36.485 4,5% 12,2% 17.241 8,2% 22,6% 8.054.522 3,3% 15,3% 7.304.481 2,4% 16,1% -100,0% -100,0% 7.304.481 2,5% 16,9% 58.889 30,3% -20,2% 7.363.370 2,7% 15,7% 181.791 7,5% 8,0% 343.841 14,1% 14,8% 122.661 0,1% 0,0% 42.859 18,7% 39,2% 691.152 9,8% 11,2% 1,0% 1 Análisis Horizontal Var % Var % jul-13 dic-11 jul-12 dic-12 jul-13 140.520 59,1% -2,7% 211 63,8% -34,8% 9.365 10,4% 111,8% 150.096 57,3% 0,6% 202 99,5% 173,4% 63.312 115,1% -23,2% 63.513 115,0% -23,0% 86.583 20,5% 29,7% 34.427 -0,6% 5,5% 19.265 -17,6% 6,7% 15.162 20,3% 3,9% 1.797 8,9% 6,0% 1.785 8,9% 5,3% 32.630 -1,1% 5,4% 119.213 13,5% 22,0% 49.415 11,6% 20,5% 11.960 16,5% 23,1% 37.455 10,1% 19,7% -856 6,3% -120,7% 3.142 -70,8% -30,4% 3.999 -93,9% 963,8% 70.654 15,2% 34,4% 1.639 20,2% 18,2% 69.015 15,1% 34,9% -485 -187,9% 451,3% 68.530 16,5% 34,2% 25.672 13,2% 26,5% 42.859 18,7% 39,2% -14,3% -20,4% -31,5% 17,0% -48,0% -64,5% 19,5% -43,3% -25,0% 9,5% -25,9% -31,7% -49,7% -17,0% Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. 8 de 12 FONDO PARA EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR AGROPECUARIO BRC INVESTOR SERVICES S. A. - SOCIEDAD CALIFICADORA DE VALORES FINAGRO Indicadores dic-10 dic-12 jul-12 jul-13 PARES jul-12 jul-13 SECTOR jul-12 jul-13 1,9% 1,0% 0,0% 0,9% 6,2% 0,5% 57,7% 22,9% 23,5% 51,1% 28,6% 46,0% 3,7% 1,4% 0,1% 1,0% 2,9% 0,5% 28,7% 50,9% 60,4% 39,0% 14,3% 25,9% 3,5% 0,9% 0,1% 0,7% 2,4% 0,5% 26,9% 88,5% 92,2% 27,3% 13,0% 21,0% 4,8% 2,9% 1,9% 1,7% 8,8% 1,2% 61,2% 108,7% 95,7% 60,3% 25,7% 35,0% 4,4% 2,6% 2,0% 1,5% 8,3% 1,1% 63,6% 118,9% 104,0% 59,0% 24,5% 32,8% 100,1% 14,9% 0,0% 127,8% 44,3% 0,1% 129,6% 44,3% 0,0% 136,3% 16,5% 4,5% 135,2% 15,9% 4,5% 20,0% 20,6% 0,0% 0,0% 99,2% 12,2% 15,6% 0,0% 10,6% 6,0% 9,8% 13,8% 2,5% 16,2% 10,1% 11,8% 26,9% 5,4% 13,5% 8,6% 15,7% 28,4% 2,0% 10,3% 9,4% dic-10 0,0% 5461,2% 100,0% RENTABILIDAD 2,6% 4,0% 2,1% 1,6% 1,7% 0,9% 0,2% 0,0% 0,1% 1,3% 1,4% 0,7% 8,2% 8,9% 5,0% 0,7% 0,9% 0,4% 61,1% 46,8% 44,7% 31,1% 19,6% 21,9% 29,6% 18,7% 19,1% 60,2% 43,0% 42,0% 28,6% 21,6% 20,6% 47,9% 35,1% 34,3% CAPITAL 109,0% 105,8% 107,2% 14,9% 14,2% 14,6% 0,0% 0,0% 0,0% FONDEO Y LIQUIDEZ 5,8% 5,4% 6,5% 6,6% 5,8% 6,9% 0,1% 0,0% 0,7% 0,1% 0,0% 0,7% 98,9% 98,7% 98,1% CALIDAD DEL ACTIVO dic-11 dic-12 jul-12 0,0% 0,0% 0,0% 12530,3% 13007,6% 13293,5% 100,0% 100,0% 100,0% jul-13 0,0% 19187,9% 100,0% jul-12 0,0% jul-13 0,0% 600810% 48319% 100,0% 99,9% jul-12 2,9% 155,6% 60,3% jul-13 2,9% 155,4% 60,1% 0,0% 5461,2% 0,6% 0,0% 12530,3% 0,5% 0,0% 19187,9% 0,5% 6,7% 54,7% 7,1% 6,7% 54,7% 6,8% Ingresos netos de Intereses / Activos Gastos operativos / Activos Gastos Provisiones / Activos Margen operacional ROE (Retorno Sobre Patrimonio) ROA (Retorno sobre Activos) Margen neto / Ingresos Operativos Ingresos Financieros Brutos / ingresos Operativos Ingresos Fin desp Prov / Ingresos Operativos Gastos Administración / Ingresos Operativos Utilidad Neta / Ingresos Operativos Utilidad Operacional / Ingresos Operativos 2,8% 1,8% 0,1% 1,6% 11,1% 1,1% 69,7% 30,8% 34,3% 65,3% 37,7% 58,7% Activos Productivos / Pasivos con Costo Relación de Solvencia Riesgo de Mercado / Patrimonio Técnico 107,7% 10,1% 0,0% Activos Líquidos / Total Activos Disponible + Inversiones / Total Activos Repos+interbancarios / Total Pasivos Crédito Instituciones Financieras / Total Pasivos Bonos / Total Pasivos 11,9% 11,9% 0,0% 0,0% 98,8% Por Vencimientos Calidad de Cartera y Leasing por Vencim Cubrimiento de Cartera y Leasing por Vencim Cartera Comercial / Total Cartera + Leasing Por Nivel de Riesgo Calidad de la cartera y Leasing B,C,D,E Cubrimiento Cartera+ Leasing B,C,D y E Indicador de cartera vencida con castigos dic-11 1 1,00% 1 0,0% 13007,6% 0,5% 0,0% 13293,5% 0,5% 0,0% 0,0% 5600,9% 5317,9% 0,3% 0,0% Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. 9 de 12 FONDO PARA EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR AGROPECUARIO CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO Esta calificación se aplica a instrumentos de deuda con vencimientos originales de más de un (1) año. Las escalas entre AA y CC pueden tener un signo (+) o (-), que indica si la calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior, respectivamente. Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala: ◘ Grados de inversión ESCALA DEFINICIÓN AAA La calificación AAA es la más alta otorgada por BRC, lo que indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es sumamente fuerte. AA La calificación AA indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es muy fuerte. No obstante, los emisores o emisiones con esta calificación podrían ser más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en la máxima categoría. A La calificación A indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es fuerte. No obstante, los emisores o emisiones con esta calificación podrían ser más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en categorías superiores. BBB La calificación BBB indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es adecuada. Sin embargo, los emisores o emisiones con esta calificación son más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en categorías superiores. ◘ Grados de no Inversión o alto riesgo ESCALA DEFINICIÓN BB La calificación BB indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es limitada. Los emisores o emisiones con esta calificación sugieren una menor probabilidad de incumplimiento en comparación con aquellos calificados en categorías inferiores. B La calificación B indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es baja. Los emisores o emisiones con esta calificación sugieren una considerable probabilidad de incumplimiento. CCC La calificación CCC indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es muy baja. Los emisores o emisiones con esta calificación, actualmente sugieren una alta probabilidad de incumplimiento. CC La calificación CC indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es sumamente baja. Los emisores o emisiones con esta calificación, actualmente sugieren una probabilidad muy alta de incumplimiento. D La calificación D indica que el Emisor o Emisión ha incumplido con sus obligaciones financieras. E La calificación E indica que BRC no cuenta con la información suficiente para calificar. Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. 10 de 12 FONDO PARA EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR AGROPECUARIO CALIFICACIONES DE DEUDA A CORTO PLAZO Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales de un (1) año o menos. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. Entre los factores importantes que pueden influir en esta evaluación, están la solidez financiera de la entidad determinada y la probabilidad que el gobierno salga al rescate de una entidad que esté en problemas, con el fin de evitar cualquier incumplimiento de su parte. La calificación de deuda a corto plazo se limita a instrumentos en moneda local y se basa en la siguiente escala y definiciones: ◘ Grados de inversión ESCALA DEFINICIÓN BRC 1+ La calificación BRC 1+ es la más alta otorgada por BRC, lo que indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es sumamente fuerte. BRC 1 La calificación BRC 1 indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es muy fuerte. No obstante, los emisores o emisiones con esta calificación podrían ser más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en la máxima categoría. La calificación BRC 2+ indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es BRC 2+ fuerte. No obstante, los emisores o emisiones con esta calificación podrían ser más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en categorías superiores. BRC 2 La calificación BRC 2 indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es satisfactoria. No obstante, los emisores o emisiones con esta calificación podrían ser más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en categorías superiores. BRC 3 La calificación BRC 3 indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es adecuada. Sin embargo, los emisores o emisiones con esta calificación son más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en categorías superiores. ◘ Grados de no inversión o alto riesgo ESCALA DEFINICIÓN BRC 4 La calificación BRC 4 indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es baja. Los emisores o emisiones con esta calificación, actualmente sugieren una alta probabilidad de incumplimiento. BRC 5 La calificación BRC 5 indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es sumamente baja. Los emisores o emisiones con esta calificación, actualmente sugieren una probabilidad muy alta de incumplimiento. BRC 6 La calificación BRC 6 indica que el Emisor o Emisión ha incumplido con sus obligaciones financieras. E La calificación E indica que BRC no cuenta con la información suficiente para calificar. Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. 11 de 12